去中心化稳定币市场调查分析-掘金网

大家好，本文会总结一下市场上的去中心化稳定币以及模式类型，通过对比他们的利弊，最后提供一个版块的估值逻辑。希望可以给大家提供一个不错的去中心化稳定币研习框架。

本文所采用的数据时间为2021年7月1日至2022年2月7日，观测的协议为发行量大于100M美元的去中心化稳定币协议。时间采用的是在519之后到最近的大瀑布之后，其中7月1日至12月31日为正常观察时间段，而1月19日至2月2日为压力测试时间段（这段时间BTC曾有过23%左右跌幅，DeFi协议出现大面积清算，是一个压力测试的好时间）。

什么是去中心化稳定币？

供给与需求决定价格，而货币本质上也是一种商品，货币的价格，也遵循这个最基本的经济学原理。现实世界中的法币，国家为了货币维稳，主要是靠国家中央银行和财政手段维持货币的供需动态平衡，从而保证货币的购买力维持在一个相对可预期的波动范围内。

去中心化稳定币协议在区块链世界中扮演了这个中央调控的角色，通过智能合约控制其稳定币的发行与维稳。智能合约可以通过调节协议的重要参数（如抵押率，铸造所需币种的比例、铸币税等）来控制货币的供需，让货币稳定地锚定目标。

去中心化稳定币协议的观察维度

去中心化稳定币有3个观察的维度：

1.稳定性：稳定币是否锚定相对的法币，上下的波动是否在可接受范围内；

2.资产的利用率：大部分去中心化稳定币本质是套娃印钱，套娃的资本效率也是一个重要的协议价值；

3.协议收益能力：协议如何通过稳定币的发行获得收益，收益的来源以及稳定性等；

市场观察

先从下面几张图大概说明一下目前的稳定币市场的概况。市场上的稳定币发行量以USDC和USDT为主，两者共占总量的74%，而去中心化稳定币则是占了16%。在交易量方面则是USDT占据了总量的84%。整体看来去中心化稳定币的发行量在市场的占比并不高，而且作为交易的使用率较低。不过从增长的角度来看，去中心化稳定币的市场份额是在逐步提升的。

Source：Coingecko，CoinEx

目前市场上的去中心化稳定币协议可以分为4类，超额抵押类、部分抵押类、生态类以及衍生品综合类。其中成熟且已经使用较为广泛的协议（按发行稳定币的总量以及交易量衡量）属于超额抵押类的比较多，衍生品综合类的则属于新型的去中心化稳定币协议，大多处于测试或者刚上线阶段。下图是按各类稳定币发行量的市场占比。

Source：Coingecko，CoinEx

1.超额抵押类稳定币协议

超额抵押类稳定币是指用户通过向协议存入一定价值的抵押数字资产去铸造少于抵押数字资产价值的协议稳定币。这类协议的优点是稳定性强，通过超额抵押部分作为协议资产的保护垫，在到达清算抵押率的时候对用户仓位进行清算；其缺点也很明显，就是资本利用率较低。

目前市场上较为成熟的（发行超1亿美元）超额抵押类稳定币协议有MakerDAO（DAI），Liquity（LUSD），Mai Finance（MAI），Alchemix（ALUSD），Kava Lend（USDX）以及Spell（MIM）。可以发现在超额抵押这个大类中，DAI和MIM无论是在发行量还是交易量上都占据了市场的绝大部分份额（>90%）。

Source：Coingecko，CoinEx

在稳定性方面，对比正常观察期与压力测试期，行情的大幅度波动对DAI几乎没有影响。甚至在压力期，DAI的价格变得更稳定了。MIM虽然在大跌之后有过短暂的两日高波动（价格下跌到了0.99美元左右，1%跌幅），但后面很快地调整了过来。从整体的压力测试期来看，MIM也是表现稳定。表现较差的是Kava Lend（USDX）以及Mai Finance（治理代币：QI），其价格长期低于1美元而且在压力测试期显著下跌且波动变大。

从发行方面看，MIM与LUSD的表现则是最差的，他们的发行量都减少了约40%左右，而其他抵押协议则相对稳定。这可能反映出市场对MIM以及LUSD缺乏信心（其中MIM的减少很大一部分可以归咎于MakerDAO的联合创始人发推特说MIM和UST是庞氏骗局）。

总的来说，压力测试下的超额抵押类稳定币整体并未出现很大的波动性。

Source：Coingecko，CoinEx

资本利用率方面，DAI、LUSD、USDX以稳健的主流币为主，而ALUSD、MAI、MIM则加入了生息资产进行抵押，进一步释放流动性。协议收益来源方面，大家都差不多，主要还是借贷、清算、稳定币铸造费用为主，并未有太大的分化。

MetaDerby：雪崩链Avalanche上的免费赛马链游

最近雪崩链上有一个名为MetaDerby的免费链游赛马项目准备上线，与赛马GameFi的前辈相比，MetaDerby在画质、游戏性以及场景方面都有持续的进级叠代，相信能够为玩家带来亮眼表现。

Source: CoinEx

2. 部分抵押类稳定币协议

部分抵押类稳定币协议一般是按一定比例用主流稳定币加自己的治理代币去铸造协议稳定币。由于项目初期治理代币的实际价值支撑很低，大部分这一类的稳定币都免不了死亡螺旋，活下来的非常少。

部分抵押协议有个独特的概念就是PCV（Protocol Control Value协议控制价值），这个可以理解为协议的金库，这个金库完全是协议自己的资产，不可以被用户赎回。PCV通过协议自身的各种生息操作以及协议各种手续费获得增值。当PCV大于协议稳定币的发行量价值时，协议的稳定币可以被认为是超额抵押的。可以理解为PCV的大小决定了稳定币发行量的多少，以及风险的高低。

目前市场上比较成熟的部分抵押协议有Fei Protocol（FEI）以及Frax（FRAX），他们一起占据了此类大概91%的市场份额，其中Frax 60%，FEI 31%。

Source：Coingecko，CoinEx

同样也通过对这类型的稳定币进行了压力测试去观察它们的稳定性。观察发现，不管是在压力期或者是正常观察期，FEI和FRAX并不逊色于那些大家觉得会更稳定的超额抵押稳定币。甚至比大部分超额抵押稳定币都要稳定。稳定性的很大一部分要归功于PCV的成功，FEI的抵押率（PCV/稳定币发行量）已经达到了132%，而FRAX的抵押率是被它自己机制稳定在85%。

而AMPL的稳定性表现得非常差，是由于其特殊的Rebase机制让它的价格波动非常大。

Source：Coingecko，CoinEx

在资本利用率方面，FRAX允许治理代币FXS+USDC的混合铸币，这加大了可铸币的容量，可以认为是100%的抵押铸币，而且由于是直接铸造抵押借出的，所以没有清算的风险。FEI则允许ETH和DAI的直接铸造，同样也是没有清算风险和100%抵押铸币。在收益能力方面，这个版块也很相同，都是协议收益加PCV的资管理财生息的收入。

Source: CoinEx

3. 生态类稳定币协议

生态类稳定币协议的特点是稳定币可以按照生态的公链币的U本位价格，用1:1进行铸造和赎回，可以理解为是用整个公链生态的价值去为发行的稳定币作为价值支撑。

目前市场上发行量在加大的就只有Terra的UST和Waves的NUSD，其中UST占据了96%的份额。

Source：Coingecko，CoinEx

稳定性方面，UST由于其生态的快速发展，已经几乎与DAI持平。即使在压力期受到了MakerDAO的创始人推特的冲击，也仅仅是波动率大了一点，币价均值和发行量都未受太大影响。Waves则可能由于生态尚未发展起来，应用场景不够多，导致其稳定性较差。

总体来说，可以看出这类稳定币深度和生态紧密绑定，生态好就可以保持稳定，而且发行量很大。

Source：Coingecko，CoinEx

资本利用率在生态类稳定币协议中达到了最大，因为其是以整个生态的发展作为抵押，所以铸币量可以以生态的估值作为上限。而其收益能力也是与生态的使用相关，在公链上的每次转账交易、合约执行等都会给生态带来收入。

4. 衍生品综合类稳定币协议

这类稳定币大多数还处于早期，发行数量还不大或者发行时间较短，所以没有很多比较有效的数据面的观察。其中发行数量比较大的有Angle Protocol发行的锚定EUR的agEUR。其他的有UXD Protocol，发行了约10M的锚定美元的UXD，以及Hubble Protocol，发行了约30M的锚定美元的USDH。这些协议利用链上的衍生品对其铸造稳定币的抵押品进行对冲，锁定其U本位价值，从而既免除了清算的概率又让锚定保持稳定。例如agEUR和UXD都是100%的资本利用率，可以直接用其风险资产1:1来铸造稳定币，由于其需要链上的永续合约进行做空去对冲铸造品的价格，所以其同时向衍生品的市场注入了可观的流动性，这也可以认为是这类协议的另一个价值来源。

市场对不同模式的估值偏好

通过观察发现稳定币的发行量与治理代币的总估值FDV之间并没有发现显著的相关性，以及有区域化的中值回归现象（下图）。所以觉得（治理代币FDV）/（发行稳定币数量）会是一个比较有效的对去中心化稳定币协议的估值方法。衍生品综合类由于样本不够就未纳入讨论。

Source：Coingecko，CoinEx

在平均了所有观测区间的估值发行比后，也得到了一些有趣的发现，首先是超额抵押稳定币的分类中，利用了生息资产作为抵押物（即资本利用率更高）的协议获得了更高的估值。第二个发现是分类之间的估值分化，其中的估值排序是正常超额抵押协议 < 支持生息超额抵押协议< 部分抵押协议 < 生态类。综合之前的稳定性、资本利用率、以及盈利能力的讨论，可以认为似乎市场在估值去中心化稳定币协议的时候可能对资本利用的考虑的权重最大。

Source：Coingecko，CoinEx