什么是红筹公司（红筹企业回归A股需要注意哪些法律问题）-掘金网

2022年3月31日，中国证监会官方网站发布了一则关于国际部负责人就中美审计监管合作的答记者问，表示中美证监会之间就双方审计监管合作进行了深思熟虑、相互尊重和富有成效的对话。此回复也被部分媒体解读为中方出于保护相关企业的目的将同意部分企业的审计底稿提供给美方，但涉及敏感数据的仍然不会提供，这部分企业可能会回归上市。

上述提及的”中美审计监管合作”指的是2020年12月18日，美国前总统特朗普签署的《外国公司问责法案》（Holding Foreign Company Accountable Act），该法案规制主体主要为在美上市的公司和为这些上市公司提供服务的会计师事务所。被列入名单的上市公司需满足额外信息披露要求，其中最重要的一点是美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）可以要求为这些上市公司提供服务的会计师事务所将其审计底稿提交检查。如连续三年不能满足PCAOB的检查要求，则相关上市公司的股票将被禁止在美国相关交易所或场外市场进行交易。因此，所谓的合作实际上是美方单方的要求，也是美国政治立场延伸到金融的体现。

虽然该法案表面是对全部在美上市公司有效，但从该法案的一些信息披露要求来看，其中不乏要求披露上市公司董事会成员中的共产党党员情况及章程中的党章内容等，所以实际上主要是针对在美上市的中国企业，也就是所谓的中概股，被喻为悬在中概股头上的达摩克利斯之剑。法案颁布后，只要相关中概股被列入名单，那么相关股票就会出现较大幅度的下跌。除了问责法案外，基于目前的中美关系，今后出台其他更严苛的规定来限制或打压中概股也不是没有可能。随着国内科创板、创业板注册制的实施和完善以及香港交易所的不断改革，给中概股提供了良好的回归条件，更是给原本打算去美国上市的中国公司提供了一个回归上市的路径。

根据笔者统计，截至2022年3月30日，共有12家在境外注册的公司选在在科创板或创业板上市，其中科创板11家（3家终止），创业板1家（已中止）。这些公司中，有些是已经在美国上市，例如百济神州等；有些是已经在香港上市的公司，例如中芯国际、诺诚健华等，还有些是具有红筹或VIE结构原本打算在境外上市的公司。从中可以看出，在A股市场，科创板是这些回归公司的首选。

从现有回归案例来看，在科创板或创业板上市，与其他普通的科创板或创业板上市相比，主要会额外面临如下法律问题：

一、VIE结构的必要性、合理性及合法性

在现有回归案例中，有4家公司存在协议控制，分别为旷视科技、依图科技、九号以及联想。这几家公司选择VIE的原因主要为其经营业务涉及增值电信业务，该业务属于《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中的外商投资限制领域，外资持股比例不得超过50%。同时，根据《外商投资电信企业管理规定》的相关规定，经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。而我们知道，无论是红筹模式还是VIE模式，境外主体只是为了搭建合适的股权结构，该等主体均是“空壳”的控股型公司。因此不可能符合前述电信业务的资质要求。所以对于当时决定去境外上市的这些公司而言，选择VIE结构具有合理性和必要性。从这点我们也可以看出，VIE结构并不是所有企业均适用，必须遵循必要性及合理性原则，如不属于负面清单内规定的外商投资限制或禁止领域，则应当采用股权控制的结构。

关于VIE是否合规的争论其实自VIE被发明以来就没有停止过，可以说一直处于灰色地带。根据2020年1月1日生效的《中华人民共和国外商投资法》第四章规定，该法项下的“外商投资”须符合相关外商投资准入负面清单的规定。但对于“外商投资”的形式是否包括协议控制，该法及相关配套规定均未明确。因此，VIE结构仍然存在生存空间。但是为了谨慎起见，建议存在VIE结构的公司进一步取得相关主管部门的合规证明以明确其合规性。

二、红筹/VIE结构搭建过程的合法性

红筹/VIE模式的具体结构在此不做赘述，可参考笔者其他文章。搭建该等模式通常会涉及到境内股东出境以及返程收购或签署控制协议的问题，从而主要会涉及到商务部门、发改委部门以及外汇部门的各种备案登记，自然人股东的37号文登记，税收缴纳、返程收购的资金流转，以及协议控制相关各类协议的合法性。虽然目前红筹/VIE结构已经相对固定化和模式化，但每家公司的具体情况不同，股权结构也不相同，具体到个案上，仍然建议在搭建时委托相关专业机构辅导，以免日后出现难以解决的历史沿革问题。

三、关于开曼经济实质标准

对于中概股或原本打算在境外上市的具有红筹结构或VIE结构的公司而言，其上市主体大部分为开曼公司，这主要是基于上市地法律法规对上市主体注册地要求决定的。

根据2019年1月1日生效的《开曼群岛经济实质法》及相关指引规定，如果发行人在开曼群岛仅开展“控股业务”，即仅持有其他主体的股权，并仅收取股息及资本利得，没有进行其他业务活动（该等主体成为“纯控股业务主体”），则该开曼公司需要满足简化的经济实质测试，即（1）满足《开曼公司法》规定的备案要求；（2）在开曼配备足够的员工及办公场所以持有、管理其他主体的股权。《开曼群岛经济实质法》及相关指引亦明确表示纯控股业务主体可以通过其注册代理人来满足前述简化的经济实质测试。

如果相关公司未能符合经济实质测试，则开曼税务信息局将向其施加当地币10,000元的罚款；如果该主体下一个财政年度依然未能符合经济实质测试，则罚款提高至10万元当地币。对于连续两个年度未能符合经济实质测试的相关主体，开曼税务信息局将通知公司注册署。公司注册署将向开曼大法院申请命令要求相关主体采取行动以符合经济实质测试的要求，或者请法院命令注销相关主体。因此，符合开曼经济实质标准是非常重要的。

实践中，建议由相关开曼律师出具法律意见，确认开曼公司已符合相关经济实质测试，并提供相关《良好存续证明》作为底稿支持。

四、关于公司治理差异

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红筹/VIE结构中的上市主体通常为在开曼设立的公司，因此，适用的法律和境内具有较大差异，也造成其公司治理结构与境内A股相比存在差异，主要体现在：

1、境外往往不设监事会或监事一职，有些也不会设董事会秘书，而这些职能由独立非执行董事、审计委员会及公司秘书来取代。

2、开曼公司的章程是基于开曼群岛法律以及该公司上市地法律制定，对股东的权利方面存在在差异。例如利润分配政策方面，境内法律要求必须先弥补亏损后才能利润分配，但开曼群岛法律则允许在未弥补亏损的情况下向投资者分配税后利润，同时也允许使用资本公积来弥补亏损。

3、信息披露的差异。由于境内外法律规则的不同，导致信息披露也存在差异。例如财务报告中关于董事薪酬及前五大员工薪酬披露方面。因此通常需要遵循在重大方面“就高不就低”原则，即所有重大方面的信息披露均应按照更严格的标准来进行。

4、司法管辖及执行差异。由于上市主体为开曼公司，其注册在开曼群岛，受开曼群岛法院管辖，因此如今后境内投资者向公司提起诉讼，则会涉及域外司法判决在中国获得承认及执行的问题。目前我国与开曼群岛尚未订立双边司法互助协议或安排，所以其司法判决的承认和执行存在一定的不确定性。为了保护投资者，通常会要求发行人及其董监高出具相关承诺，确认与境内投资者发生的纠纷可以适用中国法律及可由境内法院管辖，其不会对此提出异议。

除上述差异外，还存在其他方方面面的差异，交易所通常会要求发行人逐条列举分析说明发行人的章程、内部制度与境内规则的差异，以及是否满足关于投资者权益保护水平总体上不低于境内法律法规的要求。

五、关于股权激励

和境内公司相比，红筹/VIE结构的公司具有更为灵活的股权激励方式。

境内公司在上市前的股权激励通常以期权和限制性股权为主，形式上主要以有限合伙企业为持股平台，被激励对象作为合伙企业的有限合伙人间接持有拟上市主体股权。对于开曼公司而言，通常使用的也是期权和限制性股权这两种方式，但由于法律上的差异，在持股平台的管理方面可能存在差异。例如开曼群岛的《开曼豁免合伙企业法》规定GP可以不出资，且有权排他地管理该合伙企业，而境内的GP也是合伙人之一，虽然可以持有很低的比例，但仍然需要出资，并承担无限连带责任。

除了采用期权和限制性股权外，有些也会采用经济收益权的方式来进行激励，类似境内的“股票增值权”或“虚拟股权”。经济受益权是一种以股份价值为基础的经济激励安排。授予对象可以基于经济受益权获得一定金额的经济利益，该金额整体上与发行人价值挂钩，即对应发行人价值、授予时的基础价格及归属后累计已宣派股利金额等因素综合计算。授予对象不因被授予经济受益权而成为发行人的股东，或对发行人股份有任何投票权，或享有其他作为发行人股东可享有的权利。在法律性质上，授予对象基于合同约定享有的对于授予人的一项权利，其价值与公司股份的价值相关，但该等权利并不代表授予对象持有发行人股份。

此外，境内员工如参与了开曼公司的股权激励计划，则需要注意办理相应的外汇登记。根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。所以如果该等员工具有实际的出资行为，则需要办理外汇登记。

六、关于多地上市

对于回归境内上市的中概股，由于其在境内上市前已在境外交易所上市，因此上海/深圳证券交易所将会关注其在境外上市过程中的合法合规性问题。主要体现在信息披露、股权交易、董事会或股东大会决策等方面。

最典型的问题是交易所会让发行人核查在境外上市期间的申请文件、持续信息披露文件与本次在境内上市申请文件中是否存在重大差异。这点与境内新三板公司去科创板或创业板上市，需要核查在新三板挂牌期间的信息披露与本次申请文件之间差异的做法非常类似。但不同的是新三板挂牌的信息披露要求相对来说更为简单，核查难度和力度都相对较低。对于境外公司，主要依赖当地律师发表意见，但境内律师也需要履行一定的核查义务，以至少满足合理注意标准。