2021-10-30东方证券股份有限公司施红梅,赵越峰,朱炎对上海家化进行研究并发布了研究报告《特渠和海外拖累单季度增速，护肤与线上渠道保持加快增长》，本报告对上海家化给出增持评级，认为其目标价位为53.36元，当前股价为47.93元，预期上涨幅度为11.33%。
上海家化(600315)
核心观点
21 年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长 8.73%和 34.71%，扣非后净利润同比增长 71.85%，其中第三季度单季公司营业收入下降 3.41%，归母净利润同比增长 4.6%，国内疫情对线下消费的影响，叠加海外 Mayborn消化库存、特渠增速下滑，导致三季度公司收入和盈利增速放缓。
前三季度公司综合毛利率同比增加 0.84pct ，其中三季度毛利率下降1.87pct，一方面原材料成本上涨有一定影响，另一方面单季度高毛利 SKU销售占比下降也拉低了毛利率；前三季度公司期间费用率同比下降 0.92pct，其中销售费用率下降 0.74pct，管理费用率增加 0.55pct（股权激励摊销增加），整体控制较好。前三季度公司经营净现金流同比增加 58.69%，存货和应收账款周转天数分别下降 16 天与 6 天，经营质量保持良好水平。
分品牌看：三季度，佰草集继续恢复，重点树立现代中医学护肤定位与消费者认知，营销年轻化，产品聚焦化；六神由于天气因素表现相对较弱；玉泽增速明显回升，在优化电商营销方式之后全年有望恢复高增长，享受赛道红利。分渠道看，得益于护肤品的快速提升，三季度电商收入增速加快，未来线上销售占比将进一步提升，线下受局部疫情影响三季度增速有所放缓。
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董事长潘总上任后确立了家化新的发展策略： 聚焦美妆护肤优质细分赛道以及各品牌头部核心产品的经营思路来提升公司毛利结构，组织架构调整强化高增长的电商渠道可持续化运营能力来贡献收入增量，强调 ROI 投入产出比来提升公司整体盈利能力，长期以数据驱动挖掘消费者偏好，自主研发与外部研发结合以适应快速迭代的市场需求。 20 年 10 月和 21 年 7 月公司先后推出股权激励方案，考核目标细化至个人层面，提高激励对象积极性，我们期待公司未来 3 年更扎实的收入提升步伐以及经过 1-2 年的调整后经营业绩的向上改善弹性。
财务预测与投资建议
根据三季报，考虑特渠对公司收入的影响，我们小幅下调公司收入预测， 预计公司 2021-2023 年每股收益为 0.78 元、 1.05 元和 1.37 元（原预测 2021-2023 年每股收益为 0.81 元、1.08 元和 1.41 元），DCF 目标估值 53.36元，维持公司“增持”评级。
风险提示：天气异常对销售的影响、电商和特渠道销售的波动等。
该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级21家，增持评级12家；过去90天内机构目标均价为59.23；证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）好公司评级为3星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。
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