一、纳斯达克：从场外市场到场内市场的演变

在1971年，纳斯达克是全美证券交易商协会组织和管理的一个自动报价系统。成立之初，NASDAQ并无撮合交易功能，交易通过证券商达成；不设立挂牌标准，只要有做市场愿意做市就可以挂牌出现在报价系统中。1982年，纳斯达克开发出了全国市场系统，成为了一个具备交易功能的场外市场（OTC）。NASDAQ将交易最活跃的40只股票组成全国市场，并制定“全国市场”板块的挂牌标准；其余挂牌企业合称小型股市场，依旧不设立挂牌标准。“小型股市场”在1990年集中部分标的，并设立了挂牌标准，后续演变为NASDAQ资本市场板块。剩余仍不设挂牌标准的，成为了现在的美国场外电子交易板（OTCBB，OTC Bulletion Borad）。2006年1月，SEC正式批准NASDAQ注册成为继NYSE和AMEX之后的美国第三家全国行证券交易所。2006年2月，纳斯达克宣布为上市公司创建全球精选市场（NAS-DAQ Global Select Market) 板块的计划；同年7月1日，纳斯达克正式将其上市企业分为三大板块（即全球精选、全球市场—原全国市场、资本市场—原小型股市场）；7月3日新设立的全球精选市场正式生效运行。

在NASDAQ转型为场内资本市场后，仍未与场外市场断开联系，而是将场外资本市场作为源泉，即场外交易电子报价板(OTCBB)和粉单市场(PinkSheets)。

场外电子交易板（即OTCBB）是FINRA（金融行业监管局）注册成员之间进行交易的报价系统，不提供发行商的挂牌服务。交易品种包括美国国内外各类股票、证券、认购权、基金单位、美国存托凭证ADR以及直接参与计划（DPPs）等，主要面向还没有在NASDAQ或其他全国性证券及其他交易所进行交易的证券，且接受从NASDAQ市场上退市的股票。

粉单市场——由美国场外交易集团运作，前身是1913年成立的美国国家报价局。解决了长期困扰小额股票市场的信息分散问题。

通过OTCBB系统上市的公司必须向SEC提交财务报告和承担信息披露的义务。通过粉单市场交易的公司股票不需要承担向美国证券交易委员会（SEC）提交财务报告的要求。根据披露财务报表和公司信息的水平，粉单市场也建立了分级制度。

由于OTCBB市场直接使用NASDAQ的报价、交易和清算系统，同时接受NASD和美国SEC的监管，NASAQ对场外市场OTCBB的运作产生很大影响。美国许多公司采取先OTCBB上市、再升级到NASDAQ或纽交所的路径。比如，思科和微软，就是先从场外市场获得最初的发展资金，通过一段时间积累扩张，达到纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后再升级到这些市场。

二、板块分层：全球精选最瞩目

纳斯达克分全球精选市场（Global Select Market）、全球市场（GM）和资本市场（CM）三个板块。目前，纳斯达克全球精选市场有上市企业1432家，最新市值总计13.53万亿美元，约合93.07万亿人民币（汇率按6.88计），占三个板块市值总额的96.96%。其中，中概股46家（以公司办公所在省份计），市值合计2451.18亿美元，约合1.69万亿人民币。

在纳斯达克全球精选市场中，不乏我们耳熟能详的科技、互联网、传媒、消费类公司，比如，软件硬件企业微软、思科、英特尔、博通、德州仪器、英伟达和高通。总市值排名前10的明星公司，平均市值5855亿美元，市值总计5.86万亿美元，占纳斯达克GS总量的43.28%。总市值排名第11-50的公司，平均市值730.90亿美元，市值总计2.92万亿美元，占纳斯达克GS总量的21.61%。

在纳斯达克全球精选市场中，注册地在美国的有1227家企业，剩下205家的注册地在其他国家或地区（也包括部分美国企业注册在百慕大或开曼群岛等），这些企业的市值总计1.09万亿美元，在纳斯达克GS板块占比约8%。其中，比较有代表性的有法国制药企业赛诺菲-安万特、荷兰半导体企业阿斯麦、英国电信服务企业沃达丰、中概股京东、百度和瑞典技术硬件与设备企业爱立信。

以办公地址所在省份的信息，筛选出纳斯达克市场（三个板快）上市的中国企业共计143家，市值总计2702.06亿美元。其中，登陆纳斯达克全球精选市场的有46家，市值总额2451.18亿美元，平均市值约53.29亿美元。这些中概股不乏京东、百度、网易等互联网企业，也包括新媒体、金融、消费升级、网红经济、教育、半导体，以及融合了“互联网思维”商业模式的传统行业。

三、相互成就：PC、互联网科技与纳斯达克

纳斯达克市场在发展过程中抓住了两次重要机遇：80年代的PC浪潮与90年代开始的互联网浪潮。80年代，纳斯达克市场上涌现出了以微软、英特尔、苹果为代表的一批后来在计算机领域领先甚至形成垄断的企业；90年代，雅虎、亚马逊等以互联网为媒介的企业在纳斯达克上市并快速发展。在成为全国性交易所之后，在上市企业数量增加16.77%的情况下，纳斯达克的市值总额从2006年的3.09万亿美元，增长至2019年的13.95万亿，即13年增长352%。其市值占全部美股市值的比例也从2006年的18.30%增长至2019年31.94%。同期纽交所市值占比从81.49%下降至67.82%。

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纳斯达克的成功一方面体现在市场规模、融资体量的快速放大，市场指数的持续走高；另一方面，更重要地，它帮助了众多初创公司成长，也推动较成熟企业的进一步发展和国际化。

可以说，纳斯达克市场与上市公司之间实际上是一种互相成就的关系。纳斯达克在成长阶段的多次分层尝试，正是为了改善交易所上市企业的流动性，充分实现纳斯达克的融资功能。纳斯达克作为一个新兴的股票交易市场吸纳了一批新兴的科技公司，资本市场帮助上市公司在成长期获得融资，有效的退出渠道提高了VC、PE的资金使用效率和投资意愿，上市企业的迅速发展让投资者对纳斯达克市场拥有更多信心，从而增加在纳斯达克市场上以及高科技初创企业的投资。纳斯达克及时为这批企业提供了上市渠道，使他们得以飞速发展，而这批企业为纳斯达克市场积攒了良好声誉，让其可以在为来的几十年里不断吸引同样能够引领潮流的企业，比如谷歌和FACEBOOK。

关于纳斯达克市场的学习，在不同地区有很多案例。比如，英国伦交所的AIM和OFEX，日本的JASDAQ，台湾的上柜市场等，都是搭建挂牌标准较为宽松的场外市场，定位于成立时间短、规模小、达不到主板上市标准的中小企业和新兴企业。这些场外市场，也在转板制度和企业项目承揽方面寻求突破。

四、转板方式

纳斯达克对不同交易板块制定相应标准，且在不同板块分层之间存在灵活的转移方式，方便企业在不同层次的市场之间流动，包括主动转移和被动转移两种。达斯达克市场各层次之间的流动是比较方便的，纳斯达克也在积极培育能达到全球精选市场上市标准的优质企业，并为它们打通通道。

不仅如此，挂牌OTCBB的企业一旦符合纳斯达克上市标准，获批后只需要停牌一段时间（大多数1个月-半年），完成路演、定价、招股，即可上市。

五、纳斯达克上市公司

在各类科技含量较高的行业中，纳斯达克市场最为青睐生物科技行业，尤其是纳斯达克全球市场（GM），有33.48%的公司选择制药与生物科学行业。

纳斯达克最优质板块——全球精选市场的市值前50名，大多被广泛熟知，这一方面得益于部分企业确有硬核科技，另一方面因为这些企业或规模庞大，或集团业务丰富，或产品直达消费市场。

剔除50家明星企业的纳斯达克GS市场和纳斯达克全球市场、资本市场或更有参考价值。纳斯达克GS市值排名51-60的上市企业平均市值322亿美元，约合2218亿人民币，这20家企业多从事信息技术（10/20），其中又以半导体行业（5/20）、软件服务（4/20）为主。

在纳斯达克全球市场（GM），目前市值较高的公司生物制药（8/20）与软件服务（8/20）平分秋色，前20家企业的平均市值52.17亿美元，约合359亿人民币。在纳斯达克资本市场（CM）上，市值较高的公司分布在生物制药（7/20）和消费领域（5/20）。前20家企业平均市值23.36亿美元，约合人民币161亿元。

纳斯达克市场三个板块的IPO募集规模均值在1亿美元以下，约合人民币6.88亿人民币。纳斯达克GS（除前50名）、GM、CM市场的IPO平均市值分别为25.39亿美元、3.58亿美元和1.46亿美元，合人民币分别为175亿元、25亿元、10亿元；IPO之后市值增幅在20-62%范围（剔除市值最大50家企业）