智通财经APP获悉,首创证券发布研究报告称,俄乌局势大概率是大号的克里米亚危机,小概率会导致战争进一步升级或者油价飙涨的黑天鹅。另外,从时点上看,大部分战争的市场反应时间大概为一周以内,更复杂一些的话在两三周以内,除非出现黑天鹅。因此,首创证券建议本周逐步加仓抄底港股,如有进一步下跌可酌情再加仓。

研究报告正文如下:

俄乌大战,引发全球高度关注,并震动全球资本市场。由于战争对资本市场的影响并不鲜见,因此国内外机构迅速有了相应的研究,并给出了大致的结论。最核心的一条是,战争对资本市场的冲击主要在短期,不改变中长期走势,典型的图请见图1。一条简单的推论就是,战争一旦开打,股市下跌反而是抄底机会,这从图1看非常明显。从最近一周的走势看,确实美股和黄金迅速触底反弹,修复失地。

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然而,资本市场上有的是聪明人,如果这么容易的话,大家早都财务自由了,这说明事情没有那么简单。海内外都有机构列出了历次战争后资本市场的表现。从结果上看,确实绝大部分战争之后资本市场(这里以标普500为例)都会修复。然而,标普的下跌幅度与修复时间差异很大,每次战争有自身的独特性,需要进一步的深入分析。

接下来,我们结合一些历史的分析,来探讨本次俄乌战争与以往战争的异同,来展望未来市场的走势及推荐操作。

1 战争影响分析的两个误区

资本市场确实是很聪明的,它会对不同的场景进行分析和应对。它不会机械套用以往的规律,而是非常灵活的变通。因此,对于一些一般性的规律,我们需要具体问题具体分析,避免刻舟求剑。

市场对于战争对资本市场的影响大致有两个结论:

(1) 战争对资本市场有短期负面冲击,但中长期影响不大;

(2) 风险资产跌,避险资产涨。

这两个结论在大多数情况是成立的,也很直观;但也有例外。

比如,1939年9月德军闪击波兰,二战爆发,直观的感觉是全球股市应该大跌。然而,现实的情况是英美的股市大涨,美股的涨幅还非常可观。我们猜测,当时的逻辑和当下的逻辑是有很大不同的。在全球化的今天,全球的物资流、资金流都高度相关,因此是牵一发而动全身,一荣俱荣一损俱损。因此对于战争事件,今天的全球股市基本是同涨同跌的。然而,二战前全球经济是相对割裂的,各国股市有一定的独立性。德军闪击波兰之后,舆论一度以为德国下一步要进攻苏联,英美等国能坐收渔翁之利,因此欧美股市反而上涨。因此,这个例子表明,我们不要拘泥于一般规律,而是要搞清楚战争影响的经济逻辑。

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另外一个例子是海湾战争。1990年8月2日伊拉克进攻科威特,全球股市毫无意外的大跌,但国债收益率并没有体现如期下行,而是大幅上行,这与一般的规律是相悖的。究其原因,是因为中东打仗使得油价大涨,几乎翻倍,通胀预期大幅上行,从而导致债券收益率大幅上行。

这两个例子明确的告诉我们,一般的规律可以参考,但必须了解背后的底层逻辑,不然可能出现截然相反的判断。

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2 战争的几种分类及影响分析

战争对资本市场的影响确实有一定规律,但我们可能需要进行深入研究,来分析其背后的一些隐含逻辑,来提高当前判断的胜率。

我们对表1及其他的一些战争进行分类探讨,然后就本次俄乌战争对资本市场的影响进行分析。

第一类,小型战争甚至战斗。这种案例有很多,代表性有马岛战争和叙利亚战争或者利比亚战争。这种战争一般是局部战争,而且不涉及到大国之间复杂的关系。市场一般表现为一日游或者两日游行情。市场在一天之内会有调整,但1-2天内局势很快明朗或者市场觉得不重要,市场会迅速修复。

第二类,战争或危机直接涉及到大国,但不复杂,且速战速决。这里的代表是古巴导弹危机和911袭击事件,尽管这些事件影响很大,但一方面逻辑相对清晰,而且基本属于速战速决。古巴导弹危机时间不可谓不大,差点导致了美苏的核大战。然而,它的逻辑相对简单,涉及的主体不多,很快局势就明朗。911事件也类似,就是恐怖分子和美国之间的战争。因此,在局势明朗之后,市场迅速修复。市场大概在一周之内就见到低点。

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第三类,主体较多,关系复杂,特别是涉及到油价。这里的代表是朝鲜战争和海湾战争。

朝鲜战争涉及到中美苏三大国,而且事发突然,各方其实都基本没有预料到,因此消化需要一定的时间。因此,股市跌了一波之后后续还跌了一波,在基本确认美国将干预、苏联基本不干预,美苏打不起来之后触底反弹。

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海湾战争则更加曲折。伊拉克入侵科威特之后,美国一直没有确认出兵,油价一直不能稳定下来,因此,全球股市随着油价的四波上行而跌了四波,直到油价见顶之后才见底,这距离事件爆发已经有50个交易日了。之后,随着美国出兵的概率逐渐上升,股市和油价才慢慢修复,最终在美军的快速胜利下迅速修复,修复到原来的点位将近用了200天时间。

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第四类,市场在方向上出现了较大的误判。这一代表最典型的是二战爆发以及太平洋战争。

如上所述,德军闪击波兰之后,英美股市均大涨。然而,随着德军掉转枪口往西之后,英美股市暴跌。

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同样曲折的是太平洋战场期间的美股。珍珠港事件使美股遭到重创,但是很快就修复了大半,这是因为市场相信美国的实力比日本强很多,最终会取胜。然而,随后的太平洋战场上美军节节失利,但市场没有快速崩溃,而是持续阴跌,这是因为每次日军胜利之后市场总会认为下次美军会胜利。然而,这一趋势直到1942年5月的珊瑚海海战才结束。美军在太平洋战场第一次和日本打平手,随后见底反弹。这距离珍珠港事件已经半年了,等到完全修复则用了300天左右的时间。

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从以上分析可以看出,战争对资本市场影响的一般性规律是相对明确的,确实是不影响中长期走势,因此一般操作就是越跌越买。然而,有一些极端情况是需要警惕的。这些极端情况一般具备两个条件:1)碰上德日纳粹或者萨达姆这种战争狂人;2)一些军队的军事能力超出预期。另外,战争对油价的影响也需要重点考虑。

3 当前的市场预期和变数

自从俄乌危机明显恶化以来,尽管市场反应剧烈,但看起来基本像是大号的“克里米亚危机”。2014年的克里米亚危机与当前局势有较大的相似性。当时全球市场的反应较为平淡,油价和美股均表现平平,金价有所上升,而俄罗斯本土股市则大幅下跌。这说明市场认为冲突对全球影响不大,而对俄罗斯影响很大。这背后的假定是,俄罗斯国力不强,难以支持更大规模的冲突。

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本次的市场反应类似,但幅度更大。首先,俄罗斯股市跌幅比上次大得多;美股有一定跌幅,但很快就修复;金价有一定涨幅,但很快就回落。美股和金价基本上回到了2月18号的水平。

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站在当下,有两种可能打破目前的局势。一种是某人非常冒进;另一种是油价大幅上行。基于当下市场的分析,两种可能性不算大。

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4 当下如何操作?

方向和标的:

基于以上的分析,主要基于各方的实力对比,俄乌局势大概率是大号的克里米亚危机,小概率会导致战争进一步升级或者油价飙涨的黑天鹅。另外,从时点上看,大部分战争的市场反应时间大概为一周以内,更复杂一些的话在两三周以内,除非出现黑天鹅。因此,建议本周逐步加仓抄底,如有进一步下跌可酌情再加仓。

标的方面,推荐港股。理由有三:

1)本轮调整,A股跌幅相对很小,而港股出现了较大幅度的调整,大概在8%左右;

2)从2021-2022年股市走势与2018-2019年走势的对比上看,尽管A股经过一段时间调整之后,高估情况有所缓解,但上涨空间不大;港股因为2021年跌幅较深,距离合理价位仍有较大的修复空间。

3)我们之前测算,在中性假设下,标普500年内可能跌到4000点左右,本轮俄乌战争催化已经把标普砸到4144的点位,港股经过了压力测试。

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更稳妥一些的做法,可能是多港股对冲美股,或者多港股对冲A股。

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